来源：金融界基金

作者：赵静怡

2000年至今，共同基金FOF进入了一个爆发式增长的阶段。自2000年开始，FOF基金数量增长了627％，管理规模扩大了惊人的3014％。经过了1990年前的萌芽与20世纪90年代一系列的政策支持与市场准备，共同基金FOF的土壤真正成熟了，并迎来了一个爆发式的增长。

FOF即基金中的基金，投资一只FOF基金，相当于买了“一篮子”基金。FOF通过多资产、多策略和低相关的投资理念，二次精选基金，既可以把握alpha收益也可以兼顾beta收益，能有效分散配置、降低风险。

专业买手眼中的FOF到底是什么？与其他主动权益基金相比它有哪些优势？ 在FOF基金管理中，如何进行定性与定量分析？本期金融界《基金牛时代》特别策划“专业买手择基记”邀请国投瑞银稳健养老目标基金经理吴翰为大家答疑解惑。

本文核心要点：

1. FOF投资通过资产配置实现风险收益相对称

2. 能够满足风险偏好从低到高投资者的差异化需求

3. 站在巨人肩膀上进行投资获得超额投资收益

4. FOF基金的双重收费需要用辩证的眼光去看待

5. 首要明确各大类资产价格的核心驱动因素

6. 基金的定量分析包括风险收益特征和收益来源分析

7. 养老FOF纳入账户资金投资推动FOF大发展

以下为对话全文：

兼顾“资产配置+基金精选”

满足各类风险偏好的投资者

　金融界基金：我们都知道基金里面种类特别多，投资的侧重点各有不同。在这其中，FOF算是比较特殊了。作为FOF基金经理，谈谈您眼中的公募FOF？

　吴翰：相对于20余年的公募基金发展历史来说，公募FOF尚处于发展初期，对于大众投资者而言，还需一个从认知到接受的过程。然而，国内FOF投资由来已久，例如保险、券商等资管行业大量采用了FOF投资策略，将其作为获得较好风险调整后收益的重要手段，可见FOF具有一定优势。FOF的优势就在于通过专业的资产配置方面和基金精选策略有效实现合宜的风险收益目标，包括：中长期风险收益特征更为明确、细分资产配置方面兼顾beta收益（即市场平均收益）和alpha收益（即优秀基金经理贡献的持续超额收益），等等。

对于投资者而言，投资基金需要面临两个复杂系统的挑战：一是波谲云诡、波动不定的金融市场，二是对投资标的领悟能力千差万别、知行合一程度参差不齐的基金经理群体。随着基金品种日益多元化（涵盖境内境外资本市场、权益债券商品等多元品种）以及基金数目快速增大，这些挑战对非专业投资者而言难度愈来愈大，基金投资正在成为技术活，而FOF基金管理人则通过专业技能帮助基金投资者解决这两大难题。若将FOF投资比喻作打仗，那么FOF基金管理人的工作就是排兵布阵，资产配置就是制定战役策略以及布阵，基金精选就是排兵，即在阵营的各个兵种中选择最得力的将士，两者兼顾方能百战不殆。

进一步地，FOF投资可以通过资产配置实现各类风险收益相对称的投资目标，从而适合风险偏好各异的投资者的细分需求。因此，我们认为公募FOF可以成为广大投资者理财的好工具。

　金融界基金：基金产品的多种多样是为了符合每个人的投资偏好。那您觉得FOF基金适合什么类型的人群？

吴翰：FOF基金可通过资产配置实现各类风险等级投资目标且可在特定风险等级上实现收益的优化，例如目前有一系列风险目标FOF基金，涵盖稳健类、均衡类和进取类风险等级，可分别满足风险偏好从低到高投资者的差异化需求。有意愿进行基金理财的投资者可根据自身的风险偏好进行相应选择。

实现多元资产配置

辩证看待双重收费

金融界基金：资本市场是服务于实体经济的，像绝大部分基金的投资标的都是股票或者债券，这样直接将资本注入市场，但是FOF则是去投资“一篮子”基金。相比于其他主动权益基金，FOF有哪些优势？

吴翰：正如前面所说，FOF具有两大优势，一是通过资产配置实现风险与收益的优化，原理在于各类资产价格相对于各类宏观因素（包括政策、经济和政治等因素）有不尽相同的反应，使得多元资产的合理配置可以实现风险分散化以及中长期收益稳定性，投资一篮子基金的一个主要目的就是实现多元资产配置；二是可以站在巨人的肩膀上进行投资，即在股票、债券等各类资产投资方面可通过投资于优秀基金经理的核心基金获得超额收益。

此外，即使是明星基金经理，大多也有能力圈的限制，投资一篮子基金可一定程度上规避单一基金难以应对市场风格变化的局限性风险。

金融界基金：大家都知道基金的申购和赎回费率其实也影响着投资策略和成本。对于普通基金来说，投资者只需要交一回费用。但是对于FOF来说，因其资金是用来投资其他基金的，这里面就会出现“双重收费”。那么进而来说，您觉得目前FOF基金有哪些缺陷应该去改善？

吴翰：对于FOF基金的双重收费需要用辩证的眼光去看待，假如投资者从FOF基金获取的中长期投资收益明显高于自身投基金可获取的收益，即超额收益完全能够覆盖双重收费带来的成本，那么FOF基金是值得投资者去购买的。

目前FOF基金投资遇到的问题包括：（1）可投基金标的尚需要丰富，例如主投境外主要资本市场的基金、商品基金等；（2）考虑到目前FOF基金规模普遍偏小，FOF基金也存在小额交易，为此建议降低双重收费的费率，例如各基金公司针对FOF基金提供优惠的交易费率；（3）FOF规模偏小降低资产配置策略的实施效率，建议尽快推出税收递延个人养老账户政策并将养老FOF纳入该账户的投资范围，从而有效、持续地扩大FOF基金的规模。

明确资产价格核心驱动因素

FOF投资是投人以及投团队

金融界基金：风险收益比应该是FOF基金经理比较重视的一块。那么在FOF基金管理中，您是如何进行大类资产配置的？

吴翰：大类资产配置的基本方法是：首先明确各大类资产价格的核心驱动因素，主要是偏宏观与中观的因素，例如股票指数走势主要受上市公司盈利增长趋势、市场流动性、风险偏好和估值水平等因素影响，债券价格主要受经济增长、通胀、货币财政政策、信用违约等因素影响，以美元计价的黄金价格主要受美债实际利率、美元指数和风险事件影响；然后，综合大类资产表现的核心驱动因素研判大类资产未来风险收益，并结合各类资产的相对风险收益性价比进行配置（例如我们常用的股权风险溢价指标，反映的就是股债投资吸引力），在配置过程中可引入量化配置模型对组合风险收益特征进行约束定型；接着，在大类资产项下进行进一步的细分资产配置，例如股票的风格配置以及行业配置，其中风格配置主要考虑利率、风险偏好等因素，行业配置主要考虑商业周期、技术变迁、估值水平等因素；最后，针对细分资产选择合宜的基金去构建组合。

　金融界基金：大类资产配置最终需要落地的挑选基金上，您能详细谈谈您是如何通过定量去评判一只基金的吗？您有什么对基金定量的结论可以跟广大“基民”分享的吗？市场上面基金产品无数，面对不同的基金您是如何构建定量评估框架的？

吴翰：对于基金的定量分析主要包括两个层次：第一层次是计算基金的风险收益特征，包括各阶段收益率（绝对收益率、相对基金的超额收益率）、波动率（收益率的标准差、各阶段最大回撤）、风险调整后的收益（夏普比例、特雷诺比率），以及各阶段同类基金业绩排名；第二层次是分析基金的收益来源，即进行归因分析，分析基金相对于基准的超额收益主要来源于哪些方面，例如资产配置（股债配置）、行业选择还是个股选择；从中发现基金经理擅长的能力在哪个方面，即刻画基金经理的能力圈。

分析基金经理，首先需要明确属于哪个基金类型，一方面股票基金和债券基金分析方法不同，例如债券基金定量分析时需要考量基金经理的久期配置能力和信用管理能力，这在股票基金定量分析框架里是没有的；另一方面被动管理和主要管理分析方法不同，被动管理基金定量分析核心考虑的是基金跟踪基准指数是否精准，即计算基金相对基准指数的跟踪误差和日均偏离度，若是上市交易型品种例如ETF，需要考虑是否有充足的交易流动性。

金融界基金：其实定量和定性二者是缺一不可的，通过定量得出的结论还要用定性分析去验证。对于您来说，定性分析包括什么？您又有什么心得体会？

　吴翰：定性分析主要通过基金经理调研方式进行，通过调研基金经理的研究背景、投资逻辑与方法，印证定量分析中关于基金经理能力圈、投资风格等结论是否准确。近年来，涌现出不少新锐基金经理，投资业绩突出但可观察的历史业绩时间段较短，因此业绩持续性难以通过定量分析去确证，此时可通过询问基金经理在研究员阶段的荐股表现进行一定程度的佐证。

此外，现在基金公司投研团队对个体基金经理的影响日益显著，为此对一个基金公司多名基金经理的联合调研非常重要，评估整体投研能力，是否可做到资源整合优势互补。

进一步地，我们非常关注投研团队的稳定性、梯队建设和激励机制。归根结底，FOF投资就是投人以及投团队。

FOF投资关键在于动态配置

看好FOF基金未来发展前景

金融界基金：对于投资者来说，无论是股票还是基金都要关注市场的环境。您是如何判断宏观环境和市场情绪的呢？同时，在投资基金时，如何利用不同的市场环境进行不同基金产品的匹配？

吴翰：正如前面所言，我们关注核心驱动因素，不大关注短期噪音。在宏观环境方面，我们一方面关注经济增长、货币与财政政策、市场流动性、重大技术周期和风险偏好等因素，另一方面也关注对全球经济发展范式产生深刻影响的外部因素，例如中美脱钩引致的逆全球化措施的扰动。在市场情绪方面，主要考虑全球资本市场的联动性、资本市场监管政策变化、市场资金流动、不同风险等级资产的波动性等。

关于利用不同的市场环境进行不同基金产品的匹配方面，我们可以举一个股票风格配置的例子，影响股票风格表现的一个核心因素是利率水平，当利率向下趋势时，投资者会关注上市公司的未来长期盈利增长情况，因此成长风格占优，此时可多配置擅长成长风格投资的优秀基金经理产品；反之，利率向上趋势时，可多配置擅长价值风格投资的优秀基金经理产品。

金融界基金：FOF基金目前市场规模很小，您觉得未来FOF基金会有什么发展？

吴翰：我们看好FOF基金的未来发展前景。以美国为例，截至2018年底，美国目标日期基金的规模达到1.07万亿美元，目标风险基金的规模为0.36万亿美元，大部分是以FOF基金方式运行。美国FOF基金的发展得益于美国个人养老金制度的推动，FOF基金大部分被美国养老金账户持有。我们预计，未来随着我国个人税收递延养老金账户的推出以及将养老FOF纳入账户资金投资范围，FOF基金将迎来大发展时期。

了解吴翰：基金经理，中国籍，浙江大学管理学博士，19年证券从业经历。2017年3月加入国投瑞银基金管理有限公司专户投资部，2020年7月转入资产配置部，2020年8月5日起担任国投瑞银稳健养老目标一年持有期混合型基金中基金（FOF）基金经理。