来源：丫丫港股圈

作者：初善君

水泥是非常传统的周期行业，这个行业有一家非常牛逼的上市公司，而且还是国企，这就是海螺水泥。

水泥行业的一个典型特点是单价低，2019年全国平均价，1吨水泥只能卖339元，1kg只有0.34元，比矿泉水便宜多了。单价低，长途运输的话，运费就太高了，因此水泥市场拓展较易受销售半径的限制。这个特点带来的一个问题就是每个地区都有自己的水泥厂商，在地方保护主义之下，水泥公司想做大做强本身就很难。

但是截止2020年9月30日，A股水泥行业总市值5254亿元，海螺水泥市值2817亿元，占比53.6%；2019年A股水泥行业净利润577亿元，海螺水泥实现利润344亿元，占比60%。即使算上借壳上市的中国建材水泥业务，它净利润约130亿元，海螺水泥的净利润占比依然接近49%。

为什么水泥行业会出现海螺水泥这么一家公司，海螺水泥究竟凭什么，在无差别的水泥行业占据盈利的半句江山？站在现在的时点，2800多亿的海螺水泥还有多大的投资价值？

这是本篇隐形冠军要解决的问题。

无差别的水泥产品

水泥，为粉状水硬性无机胶凝材料，加水搅拌后成浆体，能在空气中硬化或者在水中更好的硬化，并能把砂、石等材料牢固地胶结在一起。

因此水泥是一项非常重要的建筑材料。

水泥的上游原材料包括石灰质、粘土质、以及少量的校正原料，下游主要是房地产及基建投资等，其中，基建和房地产对水泥需求的拉动最大，约占我国水泥消费的50%～60%。

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这些都是常识，另一个常识是水泥是无差别性产品，不论哪个厂家生产的水泥都差不多，不会有本质差异。这意味着，单个区域的市场上，海螺也好，中国建材也好，售价差异不大。水泥并不依赖品牌。根据某券商测算，2019年海螺水泥吨售价为336元/吨，这价格与行业吨售价339元/吨基本一致。

当然，前面说了，水泥由于单价低，运输半径有限，不同地区的水泥价格可能会有差异，但是同一地区的水泥价格差异比较小。

那么很明显，水泥的竞争优势最主要的是成本，谁的成本越低，谁才能成为行业的王者。

影响水泥售价的主要成本包括生产成本，生产成本包括原材料、煤、电和折旧等，根据海螺水泥的年报，2019年单位成本为178元，其中燃料及动力为94元，占比53%，这个燃料及动力主要是煤、电成本，原材料成本为44元，占比25%，主要原材料是石灰石、黏土、耐火材料等，然后是人工成本及其他和折旧分别占比16%和7%。

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因此影响成本的主要是原材料、媒和电这三大项内容。那么在这些成本构成中，海螺水泥有哪些竞争优势呢？

海螺水泥的成本优势

成本是最重要的竞争优势，海螺水泥走得就是成本领先战略。与华东区域的其他竞争对手相比，海螺水泥的吨成本一直以来都是最低的：2017年吨成本只有157元（2019年为178元每吨），远低于中国建材、华新水泥和华润水泥。

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那么海螺水泥的成本来源于哪里？

一是资源优势

水泥生产最重要的资源是石灰石，安徽境内的石灰石资源储量大、品位好，目前已探明储量达30多亿吨。海螺水泥拥有大量的矿山储备，石灰石自给率接近100%，相比外购石灰石的水泥企业每吨成本低20元以上。

截止2020年上半年，公司无形资产显示，矿山开采权期末原值66亿元，净值52亿元，占无形资产的比例基本为50%左右。考虑到公司获取无形资产的时间较早，单位价值可能更高。

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二是煤炭采购成本

海螺水泥的主力区域在安徽，安徽省现已探明煤炭储量250亿吨，是中国南方最大的煤炭生产基地，年产原煤已突破1亿吨，丰富的资源保证了煤炭的供应，而公司大规模的煤炭采购具有一定的规模优势，可以将现有煤炭供应渠道、跨区域调剂煤炭资源和不同品种搭配使用三种方式来降低公司煤炭采购成本。

三是电力集中采购和余热发电

除了加强与大型能源电力公司的合作，增加直供电的采购比例，同时加快节能技改，进行余热发电项目的工程设计等降低电力成本。

海螺水泥这些年余热发电规模持续增长，2009年只有500MW左右，到了2019年，装机容量1811MW，同比增长10%。

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当然，开展余热发电是目前水泥生产线必配的项目，算不上是海螺水泥的特有优势。

四就是T型战略及水路运输优势。

啥叫T型战略，就是利用长江水道，辐射华东地区：在长江沿岸石灰石资源丰富的地区兴建、扩建熟料生产基地；在沿海无资源但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥，从而形成沿江沿海“熟料基地+水泥粉磨站”的T型战略布局。

水泥是典型的单价低的产品，常规运输半径只有300公里左右，但通过水运可将运输半径扩大至1000公里以上。而海螺水泥坐拥长江最优质的港口资源，沿岸的铜陵港、芜湖港、马鞍山港都是万吨级天然良港。根据水泥协会数据测算，每吨水泥的公路运输成本约0.5元/公里，而水运成本仅0.05元/公里，仅为陆运的十分之一。

成本优势的财务表现

海螺水泥是全国性的水泥企业，在安徽、广东、湖南、广西、江西、云南、贵州和重庆的熟料产能占其总产能的84%。

从收入占比来看，中部区域2019年实现营业收入783亿元，2014年以来一直在50%左右，包括安徽、江西和湖南等；东部区域2019年实现营业收入511亿元，占比约三分之一，包括江苏、浙江、上海、福建及山东等；西部区域和南部区域各占比15%左右。

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根据2019年报，某券商计算了主要水泥上市公司的煤电吨耗和原材料吨耗，我们可以得出以下结论。

一是主要生产场地的原材料越丰富，原材料吨耗越低。比如原材料吨耗最低的上峰水泥，只有23元每吨，主要产能在安徽（775万吨，占比68%）和浙江（217万吨，占比19%）。比如华新水泥在湖北的收入占比一度超过50%，目前约三分之一，此外四川双马、宁夏建材的原材料成本均较低。这里安徽、湖北、四川、陕西都是原材料石灰石储量大省。

海螺水泥的原材料吨耗为37.7元/吨，低于平均水平18.6元/吨，算是中游偏下的水平。

二是主要生产场地的煤炭资源越丰富，煤电吨耗越低。国内煤炭资源最丰富的地方是西北，包括新建、山西、山西等地，所以宁夏建材、天山股份等公司煤电吨耗最低，而海螺水泥煤炭动力吨耗102.1元/吨，高于平均水平10.4元/吨。

但是身处广东和福建的塔牌集团，其煤炭动力吨耗为107.9元/吨，上峰水泥为124.5元/吨，华新水泥也超过100元每吨，跟这些公司相比，海螺水泥的煤电成本还是比较低的。

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还有一个有意思的对比是华润水泥，华润水泥是另一家值得投资的水泥公司，2015年扣非归母净利润只有6亿元，2019年达到了76亿元，增长超过10倍。

华润水泥在珠江流域复制了海螺的长江“T”型战略，在桂东和粤西地区建设水泥熟料基地，然后通过珠江水运运送至珠三角核心区域。可以看到，海螺的水泥吨成本为178.6元/吨稍低于华润水泥控股的180.1元/吨。

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另一个方面，海螺水泥的费用率是最低的。当然，下面表中计算时未考虑海螺水泥的贸易业务，计算出来的三费率是最低的。即使剔除贸易业务，海螺水泥的三费率也低于10%。尤其是财务费用率方面，经营现金流非常好，手上有大量现金，融资成本低，整个财务费用都是负的。

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最终海螺水泥在吨收入低于行业平均水平的情况下，实现了吨成本、吨毛利和吨净利三项对于行业平均水平的领先。这意味着即使出现需求下滑，产品价格下跌，海螺水泥也是最后一家亏损的。

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以上算是剖析了海螺水泥的低成本的竞争优势，那么海螺水泥究竟是靠什么一步步走到今天的？

顺周期投资

我们都知道对于水泥这种传统行业来说，固定资产尤其是固定资产原值可以代表公司的产能水平。

下图是2001年至今20年间海螺水泥的固定资产原值变化情况，可以明显看到，固定资产原值一直在持续增长，2001年只有52亿元，2019年达到了1043亿元，另一个显著特点是2012年之前，固定资产原值增长率都在20%以上，近些年增长率明显较低，只有5%左右。

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那么，哪些年是海螺水泥的投资大年呢？看下面这张表更清晰，2010年至2015年这6年时间是海螺水泥固定资产增加最多的年份，六年增加了542亿元，平均每年90亿。

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再看中国水泥总产量，2014年达到顶峰24.8亿吨，然后2014年至今，产能过剩，供给侧改革，错峰生产，淘汰落后产能，使得每年都在20亿吨以上区间波动。

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所以很明显，海螺水泥的产能增长高峰也是全国水泥产量增长高峰，但是因为技术领先、成本领先等原因，在2015年水泥产能退出时海螺水泥保住了产能，提高了市占率。

当然，扩大投资需要资金，尤其是有息负债，因此海螺水泥在2012年之前有息负债规模持续增长，2012年达到了顶峰，约246亿元，有息负债率也有24%，这算是非常高的水平。

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那么为什么在产能持续扩张的同时，有息负债规模下降，有息负债率也下降了呢？因为经营现金流好。2011年以来，每年的经营活动现金流量净额基本都超过100亿元，足以满足产能扩张。

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于是足够的经营现金流满足了投资之后，归还有息负债，还持续分红，2002年至今，累计分红422亿元。

产能扩张带来的有息负债规模增长并不可怕，只有经营现金流好，一切都不是问题。顺周期投资也不是问题，只要技术、成本领先，那么倒下的只会是敌人。

管理层激励

另外一点不得不提的是，初善君一直非常看好民企的隐形冠军，对国企的多多少少有点有色眼镜。那么海螺水泥是如何做到的呢？足够的股权激励。

海螺水泥的控股股东是海螺集团，实际控制人是安徽国资委，是典型的国企，作为国企实现如此的经营业绩，初善君除了佩服，只能更佩服。不过虽然是国企，但是海螺水泥的股权激励做的非常充分。

海螺集团的49%的股权是芜湖海创实业控制的，这家公司是管理层搭的员工持股平台。此外，海螺创业也是员工持股平台。这意味着，两者合计持有海螺水泥18.61%的股权，持股市值545亿元。

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这个管理层持股并不是近几年才执行的，而是很久很久了：2002年海螺集团的股权多元化改制试点，以转让部分国有资产筹集资金，补充社会养老保险金和解决复退军人安置资金。改制后以省投集团（安徽省投资集团）拥有51%股份；海创公司拥有49%的股权。

所以海螺水泥虽然是国企，但是股权激励非常充分，管理层通过努力，实现了几百倍的股权收益，对于管理层来说，财富自由早就自由了。

真隐形冠军

那么站在现在的时点，海螺水泥值得投资呢？

要搞清楚这个问题，我们首先要判断未来水泥的价格和海螺水泥的产能情况。

有句话说得好：世界水泥看中国，中国水泥看海螺。目前，全球的水泥市场基本要看中国，近十年，中国水泥年产量均超世界产量50%。

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全球的竞争格局来看，根据环球水泥网公布的数据，全球水泥行业前十大产能企业占比高达41.03%，其中中国水泥行业龙头中国建材、海螺水泥、华润水泥和台湾水泥位居此列，四家企业产能合计10.38亿吨/年，占全球产能比重高达22.96%。

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中国水泥行业的集中度更高。根据中国工信网数据，截至2019年底，前50家水泥企业（集团）熟料产能占全国总产能76%，持续提高，其中中国建材和海螺水泥位于前两位，产能分别为5亿吨和3.59亿吨。

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上面也说了，中国水泥总产量在2014年达到顶峰24.8亿吨，然后2014年至今，产能过剩，供给侧改革，错峰生产，淘汰落后产能，使得每年都在20亿吨以上区间波动。

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2015年以来，水泥行业那么多政策因素：严禁新增产能，压减过剩产能，产能置换政策，错峰生产等等，这些都是供给侧改革。共同促使了2015年以来的水泥价格高位，水泥价格的维持高位才是这些水泥公司盈利如此高的根本原因。未来，限产的情况下，关键还是看需求端。

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那么很明显，产量即销量，作为传统的周期行业，未来水泥的行业需求会怎么样？现在的行业共识是，行业总需求量在20亿吨以上震荡，可能维持2-3年，也可能维持10年左右。在中国城镇化逐渐完成的时候，水泥总需求大概率是往下走的，夕阳行业的判断没有问题。

那么水泥需求未来不仅没有增长，可预见的未来可能还会下降，这就是现实。这种现实之下，海螺水泥还有机会吗？

行业集中度和业务多元化

虽然行业需求量没有增长，海螺水泥依然会受益于行业集中度的持续上升。

单独看海螺水泥，市占率也在持续提升。联想我们前面看到的固定资产增加额，2018年和2019年分别有51亿元和38亿元。

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二是海螺水泥受益于业务的扩张。复盘世界主要水泥龙头企业的发展历程，我们可以发现，当水泥业务成长到一定规模后，企业利用自身优势进行业务和区域的双向扩张是行业大势所趋。全球三家主要的水泥龙头拉法基、海德堡和Cemex都是以水泥起家，发展至今业务同时涵盖了骨料和混凝土。

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海螺水泥现在的扩张方向包括砂石骨料业务和混凝土业务。

砂石骨料是砂、卵石、碎石、块石、料石等材料的统称，与水泥同为混凝土的主要材料，一般而言混凝土中水泥与砂石骨料的配比为1:6左右。截至2019年末，海螺水泥骨料产能已达5530万吨，骨料及石子的营业收入10.22亿元，并且砂石骨料已经成为公司毛利最高的业务，2019年该项业务毛利高达70.6%。

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再看混凝土业务。在布局骨料业务后，公司于2017年明确提出，将进一步拓展混凝土产业。截至2017年末公司商品混凝土产能达60万立方米；2019年，公司又新增3个商品混凝土项目，截至年末商品混凝土产能达300万立方米，并且毛利率高于混凝土专门企业。

最后，国内虽然限制产能，但是依然可以走出去布局海外。海螺水泥是我国最早也是最积极“走出去”的水泥企业之一。2011年公司在印尼南加建立了第一个生产基地，随后紧紧围绕“一带一路”规划，继续积极推进国际化战略。2019年，公司海外业务收入已达24.1亿元，继续保持高速增长。

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目前，公司海外产能大部分在印尼，此外在柬埔寨、老挝、缅甸、俄罗斯和乌兹别克斯坦也有布局。从海外布局规模看，公司仅在印尼的水泥产能就超过1000万吨，而目前的在建和规划产能全部建造完毕后，海外的熟料总产能将达到3000万吨，占公司总产能的12%，也位居国内水泥企业海外产能规模之首。

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因此，虽然行业需求增长几乎没有可能，但是海螺水泥依然收益于行业集中度的提升、海外扩张而持续提高水泥产能，同时受益于业务多元化，增加新的利润增长点。

估值

又来到了非常主观的估值环节。

考虑到未来三年需求不会大幅下滑，在没有新增产能的情形下，水泥价格应该不会有大幅波动。即使展望未来，公司的成本控制能力无疑是水泥公司里最优秀的，即使水泥价格下跌，公司也不会陷入亏损。

因此未来三年公司扣非归母净利润大概率可以维持在350亿元左右，按照2900亿的市值，估值约8.3倍。

复盘一下海螺水泥的股价，其实有过多年未涨的经历，至少2016年之前，六七年股价都没有创过新高。只有这波蓝筹股牛市的时候，四年时间涨了六倍。

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这波并非毫无来由，主要还是海螺水泥业绩的持续爆发，这才是股价爆发的底气。

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股东方面，陆港通无疑是最铁的买入方，这也是本轮海螺水泥涨了四倍最主要的原因。目前持股数约为4.21亿股，占A股股东比约为10%，持股市值高达280亿左右。此外，基金、券商等机构均有较多持股，不过最近几个季度变化不大。

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展望未来，海螺水泥比较高的安全边际是1PB至1.5倍PB左右，也就是1400亿至2100亿左右，现在市值2900亿基本合理。

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有朋友会说，为什么8倍市盈率的股价还不低估？原因是用PE估值传统周期行业不如PB估值更精确，原因二是即使是非常优秀的企业，安全边际依然重要。假如你2010年买入海螺水泥，可能会面临五年不赚钱的情形，毕竟股息率也只有4%左右。这个估值是非常高安全边际的估值，当然越低越好，而且这个估值并不一定回到。

当然，如果不考虑安全边际的话，海螺水泥作为最优秀的A股核心资产，值得长期拥有。